来源：富国基金
【资料图】
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股票市场研究的几大核心命题：一是大势研判；二是风格选择；三是行业比较；四是主题投资。在此过程中，重点是寻找预期差，因为在预期的形成和不断修正中，股价会发生相应的变化。
一、大势研判
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追本溯源，股票市场是由“盈利、利率、风险偏好”三驾马车共同驱动。谁跑在前面，谁跑在后面，都会踏出不一样的路来，或是牛市，或是熊市，或是震荡市。一般来说，盈利、利率、风险偏好，三者中若同时出现两者正面配合，往往会有牛市的出现。
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感知当下，“三要素”分别处在什么阶段？盈利：继续探底，前三季度全部A股(非金融)归母净利润同比增速仅2.96%，相对上半年下滑1.57个百分点；利率：流动性依然宽松，但边际动能弱化，向下空间逼仄；风险偏好：内外交困下，风险偏好已压到极致，有较大改善空间。
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把握“三要素”的核心矛盾及边际变化，是研究的关键。就当前而言，一个核心矛盾点是消费和地产对增长的掣肘，但随着政策发力，预期在改善：其中，优化防疫20条措施的部署，将推动企业与居民生产生活预期修复；而民企融资“第二支箭”的延期和扩容，意在民企融资，重在地产托举，未来或看到更多维度的地产修复。另一个核心矛盾点是美债和美元对全球风险偏好的压制，存在进一步减压预期：随着通胀形成回落趋势，美元、美债收益率水平筑顶，未来有望趋势性回落。
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未来A股在多大程度上走强，依赖于中长期贷款余额增速的变化。历史上，A股估值扩张的一个核心推动力在于，中长期贷款余额同比增速的改善，即实体经济投资意愿的进一步增强。10月份中长期贷款余额同比增速为10.26%，依然位于历史底部区域且低于市场预期，但未来随着经济预期修复，信贷、社融等金融数据反弹，有望对A股提供积极支撑。
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构建股票市场思维导图，了解各因素的影响脉络，让心中有杆秤。若是将“三要素”拆分去看，其驱动因子是复杂且相互交织的。对于盈利，不仅要看“消费、投资、出口”对经济增长的影响，还要了解产业景气周期、竞争格局等；对于流动性，重点是捋清从央行资产负债表到货币信用的创造；对于风险偏好，需要多维度感知情绪的起起落落。
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权益市场的一个基本常识：时间创造价值，价值决定价格，价格围绕价值波动。所以，从长期看，股票市场是个“称重机”，能够称出上市公司的价值增长；从短期看，股票市场是个“投票机”，重点是选出热点、追求潮流和赚博弈的钱。
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市场的运行，不仅反应资产回报的逻辑，也是人性的反应。股市是人性的放大镜，恐惧、贪婪、过度自信、盲目跟风，都在市场面前被放大了几十倍。所以，更要在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
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周期视角下，股票市场也可以通过不同周期维度来分解。具体包括：增长周期、金融周期、情绪周期、资产轮动。事实上，资产配置有三大要点：战略配置决定方向，战术配置反应趋势，股票市场周期性刻画为战术配置提供参考。
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增长周期，是投资的地心引力，短期不一定“非你莫属”。在2015年加杠杆的年代，增长成为少数投资者内心深处的坚守；在极致拔估值行情中，市盈率被投资人追成了“市梦率”。虽然短期股价不一定跟着增长走，但兜兜转转后，依然会回归增长的轨迹。
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金融周期，M1是刻画A股周期性运动入木三分的金融指标。金融周期，不仅体现在加杠杆与去杠杆之间的交替，M1的更迭亦可见一斑。在M1自底部反弹的过程中，市场情绪往往不一定乐观，但投资已渐入“甜蜜区”；如果同时看到盈利有持续改善的预期，市场情绪再差，也要积极布局。
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情绪周期，是知易行难的自我克制，更是先人一步的基本选择。很多时候，情绪最差的时候，表面看市场“波涛汹涌”，实则“云淡风轻”；而情绪积极的时候，表面上“风平浪静”实则“暗流澎湃”。一个可以观测指标，也就是混合基金指数的同比走势(也即年度回报走势)，可以看清市场表面的风浪。
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资产轮动，市场的纷扰千差万别，刻画中周期“非你莫属”。每一阶段，市场总是有不同的矛盾，但体现在资产的价格变动趋势上，却有高度的周期性特征，股债性价比是一个非常靠谱的经验指标，也是刻画A股中周期的核心参考。
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知道自己身处什么位置，才能更好得应对市场的潮起潮落。回顾历史，外部冲击、流动性恶化、盈利趋势下行，是历次A股市场大跌的范式。经过前期的深幅调整，当前市场已来到估值、交易、情绪的底部区域，因此，进一步悲观于事无补，有所作为才是投资大道。
二、风格选择
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股票市场的风格如何划分？不同维度可以划分为不同的“性格”。按投资属性，可分为价值和成长；按市值属性，可分为大盘和小盘；按估值属性，可分为高估值和低估值；按价格属性，可分为高价股和低价股；按行业属性，可分为周期、消费、金融和科技。
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风格是由什么决定？核心影响变量又有哪些？当然，不同市场环境、不同分类风格下，影响因子会有所差异。但整体而言，景气、货币、信用是核心驱动力，资金、监管、估值是辅助指标。而且更为重要的不是绝对值，而是相对强弱。
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相对盈利决定风格的中期趋势。长期看，股票市场是个“称重机”，股价围绕盈利上下波动；同样，相对盈利趋势的强弱也会决定“风格”的风向偏向哪一方。然而，相对业绩优势是后验的，把握产业趋势才有前瞻性。13-15年智能手机加速渗透引领移动互联网周期，成长占优；16-18年供给侧改革，价值占优；19-21年“新能源+”与半导体等国产替代崛起，成长再度占优。
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信用周期和风格没有直接的关系，关键是发力方向。11-12年，信用发力方向在价值：稳增长的主要抓手是宽货币、宽基建、促消费。13-15年，信用发力方向在成长：产业政策大力促进战略新兴产业发展，设立新兴产业创投基金等形式宽信用。19-21年，信用发力方向在成长：科创板打通新经济宽信用渠道，还有绿色贷款等结构性信贷支持。
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利率是风格的催化剂，但不能“一锤定音”。一般而言，利率上行偏大盘，利率下行偏小盘。利率上行期通常对应着经济复苏乃至走向繁荣，如果经济复苏力度很强，通常会有比较极致的大盘占优行情；而利率下行、流动性宽松时，市场活跃度提高，也容易出现小盘股行情。
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金融条件的变动，同样会影响A股市场的风格。“宽货币”(M2较快扩张)+“紧信用”(社融收敛)往往带动市场风格走向成长；“宽货币”+“宽信用”，牛市往往正好，风格相对均衡；“紧货币”+“宽信用”，价值走强，A股可能表现出“二八”或“一九”的极致大盘行情。
三、行业比较
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认识行业，把握不同行业的核心驱动力。不同行业盈利的驱动力不同，经验上有“上游看价、中游看量、下游看利”的规律。上游看价，因为其盈利的驱动力是价格；中游看量，因为规模效应对中游的盈利能力的影响较大；下游看利，因为议价能力是影响竞争地位的关键。
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行业比较，是长中短期的多维度权衡。中短期来看，不同行业间的比较可以从基本面、估值、筹码、政策、市场特征五个维度进行。长期维度的赛道抉择，则更聚焦于市场容量，市占率、海外对标、龙头分析、生命周期等方面的比较。
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长期赛道：布局时代的贝塔。2010-2015，移动互联时代，电子、传媒、计算机、非银金融，是雄霸行业涨幅前5的常客，而上一轮周期强势的钢铁、石化、银行、地产、煤炭，则随着重化工业时代的式微不断黯然。2016-2020，消费升级驱动，食品饮料、美容护理、家用电器成为年度收益榜单“最靓的仔”，而曾经煊赫的TMT逐渐落寞。2021年以来，碳中和，新能源+被寄予崇高期待；在此过程中，能源安全和短缺又增加了几多旧能源的爱恨纠葛；地产与消费，则在躺赢的“历史惯性”中等待经济复苏的救赎。
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中短期五因子：景气分化是行业比较的本质。盈利增速是行业比较中具有较好指引作用的指标，而除了盈利增速的高低以外，盈利增速的边际变化更加重要。以电力设备为例，今年前三季度的盈利增速在行业中排名靠前，而Q3盈利环比下滑，属于景气度高位，但边际恶化的行业。
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中短期五因子：估值的均值回归，更多是辅助参考。估值高低以及估值的历史分位，是行业比较中的常用指标。从PB和PE估值的历史分位来看，当前多数行业的估值均处于2010年的历史均值以下。客观来讲，估值的均值回归存在，但由于周期缺乏稳定规律，往往难以作为单独的决策指标，更多是辅助参考。因为随着时间的推移，均值亦在变化，估值能否回到从前的均值，存在不确定性。
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中短期五因子：筹码，公募基金配置是重要参考。在由“公募基金配置系数变动”和“2010年以来公募基金配置分位数”组成的平面直角坐标系中：第一象限，代表了最近一个季度加仓，且已加仓至历史较高分位数水平；第二象限代表了，尽管二季度已经有所减仓，但依然处于历史较高分位的行业；第三象限则代表了一个鸡肋或者被遗忘的角落；第四象限往往是最值得关注的部分，代表了最近一个季度公募基金增加，且相对历史配置依然较低的行业。
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中短期五因子：政策，重点要关注发力方向和边际变化。近期政策变化主要围绕两个逻辑链条：一是“稳增长”政策加码，包括民企融资“第二支箭”延期和扩容驱动的地产&地产链，以及贴息贷款和信贷支持“再加杠杆”驱动的医疗器械和休闲服务；二是疫情防控政策的优化，包括服务业的“消费重启”、可选消费的“估值修复”、医疗需求的常态化。
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中短期五因子：市场特征，如日历效应在A股中的应用。历史数据显示，成长年初可博弈，金融年末更稳健。从板块来看，成长在年初表现较好，一月市场下跌时跌幅较小，二月市场上涨时涨幅较大，金融则在年末有不错的收益，四季度涨幅大于其他风格。
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当前可以关注的行业有哪些？聚焦年底“红包”行情与长期投资的“公约数”。从行情特征来看，年底“红包”行情承先启后，短期最好的行业或主题，一定程度上或是2023年全年表现最佳的行业之一。考虑到政策驱动和基本面因素，数字经济、自主可控、能源安全、消费场景恢复，或是四个重要的考量维度。
四、主题投资
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主题投资具有持续性。主题投资不同于概念炒作，需要符合长期趋势，最终要有业绩兑现，随着时间的推移可能转化为赛道投资和价值投资，具有可以反复参与和持续表现的基础。
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主题投资的四个维度。宏观驱动：长期主题、横跨多行业，如过去的消费升级，当下的国产替代；政策导向：包括改革释放的制度红利、持续的发展规划、密集的政策催化；产业趋势：中期主题，包括政策支持、科技突破、业绩支撑的方向，如5G、新能源车；事件催化：短期主题，局部、偶发事件提升相关公司价值，往往出现于市场弱势。
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主题投资的退出策略。如何顺利的获利了结，关系到主题投资的真正成效。退出信号可能包括：1)核心逻辑改变，比如城镇化接近饱和；2)政策由松转紧，比如互联网+；3)龙头见顶，表明情绪开始降温；4)鸡犬升天，热点已无法再扩散。
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