来源：科创板日报
(资料图)
2022年，S基金开始走进PE/VC视线。2022年，市场对S基金也有了更多具象化的认识。有研究机构推算，今年上半年的S交易总规模达到2021全年的三分之二，而2021年这一数字是600亿人民币。
作为一家西部早期基金的执行总裁，Wink所在的机构——鼎兴量子刚刚完成了一笔S基金的份额交易。
对这笔交易，Wink认为，从起初的概念普及、类型划分到现在的年交易量，S基金已在国内实现了“了不起”的跨越。
尾盘接续基金，这家GP将Carry再投入
在冬日的一个午后， Wink精神抖擞地向《科创板日报》记者讲述了这场S基金交易的始末。
“最近听说我们做了S基金的同行都会问一句，你们是份额变更，还是资产包转让？” 一开场， Wink就这样介绍。
在Wink看来，不管是什么交易，方法都是灵活的，关键是能让新老LP满意。“鼎兴量子这次做的实际上是尾盘接续基金，既包含份额的转让，又包含项目股权的变更，是S交易中比较复杂的一种。”说话间，Wink有一种做成了一件很有挑战性事情的满足感。
这场交易之所以发生，源于一支头部国家级引导基金对鼎兴量子尽调时，发现过往几期基金业绩还不错，而其中有一只基金即将在2022年到期。
“该只基金设立时，资管新规还未出台，因而存在三类股东问题。作为GP的我们，既要决定基金延期的问题，又要化解掉企业上市穿透的麻烦。正好这一国家级引导基金的管理人在2022年设立了首支S母基金。所以，就对我们这个资产产生了兴趣。”
当然，双方交易的核心还是项目和价格。“在谈判阶段，11个项目中3个已发生转让退出。所以价格锁定在剩余8个项目估值之下。”据Wink回忆，当时跟新LP交流后，基本定在整体估值打7折的基础上。与此同时，作为GP的鼎兴量子，被新LP要求共同组建新的S基金。
交易中，新LP之所以考虑GP将carry再投入，一是以便将来能够在S基金退出时和接续LP保持更高度的利益一致；二是这部分再投入比直接一次分配又能再增值4倍。
“就整体资产而言，投后估值已有较大的增值，7折交易之下，这部分Carry的数目也不小。只是一旦组建新基金，GP获得Carry的时间，还要再延迟2-3年。”
但时间是个神奇的东西，复投之后未来收益是否会变薄？当记者追问量子鼎兴为什么决定将Carry再投入时？Wink称，这主要源于在远期GP可将20%Carry的对应金额，放大至100%的投资回报。
那么，放大的100%投资回报究竟有多少？ Wink只是眨了眨眼，面带笑意。
谈判半年，项目估值竟然翻了2-3倍
目标虽然明确，道路却是曲折的。
据Wink介绍，在谈判的过程中(大概半年时间)，原基金的8个底层项目有两个递交IPO申报材料，有三个获得了新一轮投资，半年之中这三个项目的估值分别增长了2-3倍，这使得原来交易架构下的交易额折扣成了4.5折，这进一步加大了新LP对于这笔交易的兴趣……
但是，为了兼顾新老LP的利益公平，双方开始了新一轮价格谈判。最终的交易让新老LP和GP，都满意。
回忆这笔交易，Wink记忆犹新：因为当谈判期间资产估值上涨后，使得交易金额所占比例下降，进而双方有考虑过roll over(滚动)的方式来交易。“但那样做的话，份额的算法就更考验交易者的专业程度。”
最终，这笔S基金的交易没有采用roll over的方式，因为老LP对现金退出的结果基本满意。
“一方面，在当前市场整体估值偏低的行情之下，这样的交易非常难得的；另一方面资产未来增值的潜力成了整个交易中最闪亮的部分。”经过翻盘，Wink对记者说了几个比较让人心动的数字，“整个资产在两期基金存续时间内，TVPI总计可达到5.4倍以上，买方对交易定价能够充分接受。”
但最重要的是，交易双方有相对平等理性的对话。“而且买方对于行业和GP的深入理解也称赞，我们和新LP也建立了更深一层的合作。”在这笔交易中，这是作为GP最值得骄傲的事。
“此外，在交易前后信息的披露，资产价格评估和关于老LP的退出，量子鼎兴也做到了本分，即最大化公开和公平对待。”量子鼎兴执行总裁Wink最后对记者说道。
S基金，一场赢与零的游戏
不过，即便这笔S基金交易异常成功，但对于经过三次S基金交易的Wink来说，“S基金，想说爱你却不容易。”
在她看来，S基金的交易是兼具多赢与零和之AB两面的游戏。
“老LP通过S基金套现退出，由不确定性更高的浮盈转为实际的现金流，GP在此过程中也可提前将组合的业绩分红兑现，这是S交易的A面。”
但同时，一个确定的资产组合在整个底层项目成长周期中，跨越了两个基金存续期所获得的预期回报曲线，总体向最高3-4倍MOIC这一区间收缩。因而在讨论价格时，如果买方不尽力压价，则意味着S基金后面的盈利空间将很少，这就成了“零和B面”的游戏。
Wink认为，与VC、PE一级市场热门赛道投资泡沫飞涨，明星项目引来GP几十倍回报遐想不同，S基金交易都极度理性。
“几乎在所有的S交易中，都是买方强势，因为卖方急于脱手，以至于过往4、5年中，双方价格争论的焦点竟然从资产包估值打7折，一路降至基金初始投资总额的1.4倍左右。”
而今年的外部环境和二级市场行情欠佳之下，过去几年交易的S基金退出表现也受到挤压。据Wink透露，由于一级市场流动性压力剧增，卖方变得更为弱势。“在行情下调之下，所接触的很多S买方对定价超过初始投资额本金(即超过基金净值1元)的资产，看都不会看。”
对这种目前市场普遍的做法，Wink保留自身意见。她认为，低价出售的资产只是降低了交易金额和判断成本，收益却不一定很高。
“投资收益虽然一方面来自于资产价格足够低，但最重要的是，还是根据底层资产的价值，去评判未来可能的升值空间、现金回收周期、TVPI等综合收益评估。”
难点在于S教育是投资人对投资人的交易，资产价值有信息差，且这一点很多时候难以跨越，加之S交易对于买方的底层资产迅速判断能力要求很高。因此，压价捡漏成为了快速决断的不二法门。
不过，捡漏最终能否一定能赚钱呢？
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