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金山办公2022年前三季度实现营业收入27.95亿元，同比增长17.83%;归母净利润8.13亿元，同比减少4.10%;扣非归母净利润6.63亿元，同比减少5.68%。三季度，公司实现营业收入10.04亿元，同比增长24.35%;归母净利润2.93亿元，同比减少1.91%;扣非归母净利润2.51亿元，同比增长2.88%。
C端订阅维持高增，MAD回升再达新高。受益公司个人用户基数不断扩大及产品服务体验同步加强，用户活跃度及使用黏性得到提升，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务三季度同比增长43%，保持着二季度快速增长态势。截至2022年9月30日，公司主要产品MAD为5.78亿，继上季度活跃数回落后再达新高，年度同增10.94%，季度环增1.40%，其中WPSOfficePC版MAD达2.38亿，年度同增15.53%，季度环增2.59%;WPSOffice移动版MAD达3.36亿，年度同增8.04%，季度环增0.60%。
B端订阅进一步提速，机构授权有所回暖。随着组织级用户效率提升以及数据管理、信息安全、行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提高，带动国内机构订阅及服务业务三季度同比增长47%，较二季度增速明显上升。同时，公司正版化产品随客户需求逐渐放量，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的负面影响，从而拉动国内机构授权业务三季度降幅较二季度收窄5个百分点，同比减少6%。我们认为，在信创预期增强的背景下，公司产品的通用属性在替代环节中具备较强的比较优势，机构授权业务有望随着大规模招标启动重拾增长。
盈利能力相对稳定，影响因素有望纾解。前三季度毛利率、净利率分别为85.08%、29.54%，同比分别下滑3.15个百分点、7.13个百分点，但基本维持中报水平，我们判断主要因相对低毛利率的C端业务占比提高，叠加用户基数扩大和活跃度提升下采购端成本上行导致毛利率下滑，且研发投入维持高增使得净利率波动较大。但从边际变化来看，公司在年内实施新限制性股票计划的情况下，费用管控或有体现，期间费用率较中报有所下行，我们判断今年研发人员成本将会趋于稳定，影响净利率波动的因素有望纾解，同时随着毛利率相对较高的B端订阅转型顺利推进，或推动整体盈利能力稳步提升。
预计公司2022-2024年归母净利润预测分别为12.12亿元、17.42亿元、23.57亿元，对应EPS分别为2.63元、3.78元、5.11元，对应PE分别为103倍、72倍、53倍。考虑到公司的市场地位和成长空间，维持“买入”评级。
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